Управление инвестиционными проектами

1. Управление инвестиционными проектами

Тютюкина Елена Борисовна
д.э.н., профессор,
профессор Департамента корпоративных
финансов и корпоративного управления
ebtyutyukina@fa.ru

2. Тема 5

Оценка
эффективности
различных видов
инвестиционных
проектов

3. Вопросы

1.
2.
3.
4.
Критерии выбора и принципы оценки
эффективности инвестиционных проектов
Показатели экономической эффективности
инвестиционного проекта
Оценка финансовой реализуемости и финансовой
состоятельности инвестиционного проекта
Методические рекомендации
по оценке эффективности инвестиционных
проектов

4. Вопрос 1

Критерии выбора и
принципы оценки
эффективности
инвестиционных проектов

5. Критерии выбора инвестиционного проекта

• Эффективность
• Финансовая реализуемость
• Финансовая состоятельность

6. Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов

1. Принцип повышения ценности фирмы
(creation of value)
Результатом инвестиционного решения для
организации (компании) могут стать:
• рост объема продаж (доли рынка)
• снижение бизнес-риска
(операционного),финансового риска
• повышение уровня эффективности
деятельности
• рост стоимости компании

7. Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов

2. Принцип возмещения вложенных средств
за счет доходов от реализации товаров и
услуг
3. Принцип прироста капитала,
обеспечивающий максимальный уровень
доходности, компенсирующий общее
(инфляционное) изменение покупательной
способности денег, а также покрывающий
риск инвестора, связанный с
осуществлением проекта
4. Принцип окупаемости инвестиций в
пределах срока, приемлемого для фирмы

8. Вопрос 2

Показатели экономической
эффективности инвестиционного
проекта

9. Простые методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

1. Простая норма прибыли – показатель,
аналогичный показателю рентабельности капитала
ROI (Return On Investments)
ROI = NP/I
где
NP – чистая прибыль за один период времени (обычно
за год)
I – общий объем инвестиционных затрат
Экономически смысл показателя – показывает, какая
часть инвестиционных затрат возмещается
(возвращается) в виде чистой прибыли в течение
одного периода

10. Простые методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Преимущество данного метода
• не сложен в расчете
• может использоваться для небольших организаций с
небольшим денежным оборотом
• позволяет быстро оценить проект
Недостатки данного метода
не учитывает денежные потоки
не учитывает ценность будущих поступлений (без
дисконтирования)
расчетная норма прибыли играет роль средней за
весь период

11. Простые методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

2. Период окупаемости PP (Payback Period)
– период времени от момента начала
реализации проекта до того момента
эксплуатации проекта, в который доходы от
эксплуатации становятся равными
первоначальным инвестициям
Существует 2 способа определения периода
окупаемости
• метод последовательного вычитания
• метод формулы

12. Простые методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Сущность метода последовательного
вычитания заключается в
последовательном вычитании из
общего объема инвестиций (I)
годовых денежных потоков от
проекта (CFt)
PP должно стремиться к минимуму

13. Простые методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Метод формулы для расчета периода окупаемости
используется для проектов, имеющих одинаковые
денежные потоки в каждый промежуток времени, как
правило, год (например, аннуитетные платежи)
PP = I /CF
где
PP(Payback Period) – период окупаемости (простой)
I - первоначальные инвестиции
CF - объем генерируемых проектом денежных потоков

14. Простые методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Преимущество данного метода
наглядность
Недостатки данного метода
не принимает во внимание поступления,
возникающие после завершения срока
окупаемости проекта
при его использовании в качестве инструмента
принятия решении отвергаются проекты,
рассчитанные на длительный срок окупаемости, и
принимаются проекты, обеспечивающие быстрый
возврат вложенного капитала
игнорирует временной аспект стоимости денег

15. Простые методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

3. Метод бухгалтерской нормы прибыли
(Accounting Rate of Return - ARR)
ARR = Среднегодовая чистая прибыль х 100%
Среднее значение инвестиции
Среднее значение инвестиций (вложенного
капитала) = (Первоначальные инвестиции +
Остаточная стоимость инвестиций на конец
расчетного периода) / 2

16. Простые методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Недостатки данного метода
используются не денежные потоки, а
прибыль
использование в расчетах средней
величины инвестиций
игнорирует временной аспект
стоимости денег

17. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

1. Метод чистой текущей (дисконтированной) стоимости NPV
(Net Present Value) – это значение чистого потока денежных
средств (Cash Flow - CF) за время жизни проекта,
приведенное в сопоставимый вид с фактором времени
n
Pt
It
NPV
t
t
t 1 (1 r)
t 1 (1 r)
n
где
Pt (Profit) – объем генерируемых проектом денежных средств
(притоков) в периоде t (СF)
r – норма дисконта (ставка дисконтирования);
n – продолжительность периода действия проекта в годах;
It (Investment)– инвестиционные затраты в периоде t.

18. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Если инвестирование только на
начальном этапе (I0), то формула
расчета NPV примет следующий вид
Pt
NPV
I0
t
t 1 (1 r)
n

19. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Критерий принятия решений методом NPV одинаков для
любых видов инвестиций и организаций
• если NPV > 0, инвестиционный проект следует принять,
так как он увеличивает ценность организации и
благосостояние его владельцев
• если NPV < 0, проект следует отвергнуть, так как он
уменьшает благосостояние инвесторов и ценность
организации
• если NPV = 0, проект вряд ли будет привлекательным,
поскольку благосостояние владельцев останется на
прежнем уровне, что является недостаточным
вознаграждением за участие в проекте.
Вместе с тем при реализации проекта с нулевым значением
NPV возрастают объемы производства, и организация
увеличивается в масштабах, что можно рассматривать как
положительный результат осуществления инвестиций

20. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Достоинства метода NPV
является наглядным показателем прироста
благосостояния собственников капитала;
обладает свойством аддитивности, т.е.
можно суммировать NPV отдельных
проектов, что позволяет использовать
метод при формировании инвестиционного
портфеля
Недостатки метода NPV
абсолютный показатель, который при
сравнении проектов отдает предпочтение
более крупным проектам

21. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

2. Индекс рентабельности PI (Profitability Index) отношение чистой текущей стоимости денежного
притока Pn к чистой текущей стоимости денежного
оттока (включая первоначальные инвестиции) I0
Pt
It
PI=
:
t
t
(1+r)
t=1 (1+r)
n
где
It (Investment) – инвестиционные затраты в периоде t
Pt (Profit) – объем генерируемых проектом денежных средств
(притоков) (CF) в периоде t
r – норма дисконта (ставка дисконтирования)

22. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Критерий принятия решений методом РI
• если РI = 1, будущие доходы будут равны
вложенным средствам, т.е. организация
ничего не выиграет от анализируемого
проекта (эквивалентно NPV= 0)
• если РI > 1, проект следует принять как
обеспечивающий приемлемый для
инвестора уровень доходов на единицу
затрат
• если PI < 1 — отвергнуть как
неэффективный

23. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

3. Внутренняя норма доходности IRR (Internal Rate of
Return) - это такая ставка дисконта, при которой
эффект от инвестиций, т.е. чистая текущая
стоимость (NPV), равен нулю
Другими словами, приведенная стоимость будущих
денежных потоков равна приведенным
инвестиционным затратам
Это означает, что предполагается полная
капитализация полученных чистых доходов, т.е.
все образующиеся свободные денежные средства
должны быть реинвестированы либо направлены на
погашение внешней задолженности

24. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

В общем виде, когда инвестиции и
отдача от них задается в виде
потоков платежей, IRR
определяется как решение
следующего уравнения
n
Pt
It
0
t
t
t 1 (1 r)
t 1 (1 r)
n

25. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Существуют и другие трактовки определения внутренней нормы
прибыли (IRR)
Показатель IRR определяет максимальную ставку платы за
привлеченные источники финансирования, при котором проект
остается безубыточным
Его можно рассматривать как минимальный гарантированный
уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если IRR
превышает среднюю стоимость капитала в данной отрасли с
учетом инвестиционного риска конкретного проекта, то данный
проект может быть рекомендован к реализации
Внутренняя норма прибыли находится обычно методом
итерационного (пошагового) подбора значений ставки
сравнения (дисконта) при вычислении показателя чистой
текущей стоимости проекта (NPV)
Достаточно распространен также метод линейной интерполяции

26. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Алгоритм определения IRR методом подбора можно
представить в следующем виде:
выбираются произвольные коэффициенты
дисконтирования и рассчитываются NPV; при
одном значении NPV должно быть ниже нуля, а
при другом значении NPV — выше нуля
значения коэффициентов и самих NPV
подставляются в следующую формулу

27. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

IRR r1
NPV1
(r2 r1 )
(NPV1 NPV2 )
где
r1% – норма дисконта, при которой NPV
положительна;
NPV1 – величина положительной NPV;
r2% - норма дисконта, при которой NPV отрицательна;
NPV2 - величина отрицательной NPV

28. Выбор ставки (нормы) дисконта

• может быть разной для разных периодов (при разных
рисках, разной структуры капитала по периодам)
• виды нормы дисконта: коммерческая, участника
проекта, социальная, бюджетная
• коммерческая учитывает альтернативную
доходность
• участия в проекте выбирается самим участником или
берется коммерческая
• социальная – отражает минимальные требования
общества к общественной эффективности,
устанавливается органом управления (может
использоваться коммерческая)
• бюджетная – отражает бюджетную эффективность
как альтернатива бюджетных средств,
устанавливается органами власти

29. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

На практике любая организация финансирует свою деятельность
из различных источников. За пользование заемными
источниками она уплачивает проценты, дивиденды и т.п.,
т.е. несет некоторые обоснованные расходы
Показатель, характеризующий относительный уровень этих
расходов, называется ценой авансированного капитала
CC (Cost of Capital) (ki)
Этот показатель отражает сложившийся в организации минимум
возврата на вложенный капитал и определяется как
среднеарифметическая взвешенная величина стоимости
отдельных элементов капитала (WACC)
В качестве «весов» каждого из элементов капитала (di)
выступает его доля в общей сумме капитала
n
WACC= di×ki
i=1

30. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Именно с WACC сравнивается показатель IRR,
рассчитанный для конкретного проекта
При этом
если IRR > WACC, проект следует
принять
если IRR < WACC, проект нужно
отвергнуть
при IRR = WACC, проект не является
ни прибыльным, ни убыточным

31. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Достоинства метода IRR:
объективность и информативность
независимость от абсолютного размера инвестиций
показатель может быть приспособлен для сравнения проектов с
различными уровнями риска: проекты с большим уровнем риска должны
иметь большую внутреннюю норму доходности
доступная интерпретация
Недостатки метода IRR:
сложность «бескомпьютерных» расчетов
большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков
показатель измеряет ценность денег во времени для каждого проекта
по разным ставкам дисконтирования
сложность использования в случае наличия нескольких корней
уравнения
показатель не позволяет сравнивать размеры доходов различных
вариантов проекта

32. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Достоинства метода IRR:
объективность и информативность
независимость от абсолютного размера инвестиций
показатель может быть приспособлен для сравнения проектов с
различными уровнями риска: проекты с большим уровнем риска должны
иметь большую внутреннюю норму доходности
доступная интерпретация
Недостатки метода IRR:
сложность «бескомпьютерных» расчетов
большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков
показатель измеряет ценность денег во времени для каждого проекта
по разным ставкам дисконтирования
сложность использования в случае наличия нескольких корней
уравнения
показатель не позволяет сравнивать размеры доходов различных
вариантов проекта

33. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

4. Дисконтированный период окупаемости
инвестиций DPP (Discounted Payback Period) учитывает стоимость денег во времени
Данный показатель устраняет недостаток
статического метода срока окупаемости (PP)
Pt
I0
t
t 1 (1 r)
n
DPP должен стремиться к минимуму
Очевидно, что в случае дисконтирования период окупаемости
увеличивается, т.е. всегда DPP>PP

34. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Недостаток метода DPP:
как и метода окупаемости PP - они
игнорируют потоки денежных средств,
которые затрачиваются или поступают
после завершения периода
окупаемости проекта

35. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

5. Модифицированная Внутренняя Норма
Доходности MIRR (Modified Internal Rate of Return) –
это ставка дисконтирования, при которой уравнивается
будущая оценка (FV) поступлений и текущая оценка
затрат (PV).
Различия между IRR и MIRR показаны на графиках
ниже

36. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Формула для расчета MIRR
T n
It
Pt (1 r)
t
T
t 0 (1 r)
t 1 (1 MIRR)
n
T
где
I (Investment) – инвестиционные затраты
P (Profits) – денежные поступления
T – число лет функционирования проекта
n – число лет осуществления инвестиционных затрат
r – стоимость капитала проекта

37. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Из приведенной выше формулы достаточно просто найти MIRR
Обычно инвестиционные затраты
и денежные притоки
OFt
t
t 0 (1 r)
n
T
IF (1 r)
t 1
вычисляются по данным проекта
t
T n

38. Сложные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

Тогда остается путем преобразований
выразить MIRR и произвести
необходимые вычисления
OFt
t
(1
r)
t 0
n
MIRR T
T
IF (1 r)
t
t 1
1
T n

39. Выводы

• Простой срок окупаемости игнорирует
временную стоимость денег и денежные потоки
после окончания срока окупаемости
• ROIC использует в расчетах прибыль
• Оба показателя имеют сложности в
обосновании целевых показателей
• Методы на основе дисконтированных денежных
потоков этих недостатков не имеют

40.

Проблема выбора альтернативных
инвестиционных проектов в случае
противоречивости критериев
эффективности
(построение точки Фишера)

41. Пример 1

Имеются два альтернативных проекта:
1) Проект А: первоначальные инвестиции составляют 10
млн. руб., денежные потоки по результатам первого года
составят 12 млн. руб.
2) Проект Б: первоначальные инвестиции составляют 15
млн. руб., денежные потоки по результатам первого года
составят 17,7 млн. руб.
Стоимость привлечения капитала в проекты составляет
10%.
Задание:
Выбрать из двух проектов наиболее предпочтительный по
критериям: NPV и IRR.

42. Пример 1

По проекту А:
NPV = 12/(1 + 0,1)*1 – 10 = 10,909 – 10 = 0,909 млн руб.
0 = 12/(1 + IRR)*1 – 10
10 = 12/(1 + IRR)*1
IRR = 20%
По проекту Б:
NPV = 17,7/(1 + 0,1)*1 – 15 = 16,09 – 15 = 1,09 млн руб.
0 = 17,7/(1 + IRR)*1 – 15
15 = 17,7/(1 + IRR)*1
IRR = 18%
По NPV лучший проект Б (характеризует прирост
стоимости от реализации проекта)
По IRR лучший проект А (характеризует риски проекта)

43.

Сравнение альтернативных
инвестиционных проектов различной
продолжительностью
(использование методов цепных
повторов и эквивалентного
аннуитета)

44. Пример 2

Организация имеет возможность инвестировать 150 тыс. руб.
либо в проект А, либо в проект Б
Ставка дисконтирования составляет 11%
Прогноз недисконтированных денежных потоков от
реализации проекта дал следующие результаты:
• проект А позволит вернуть 60% вложенных средств в первый
год его реализации и 115 тыс. руб. на следующий год, после чего
будет закрыт
• проект Б генерирует денежные потоки в течение трех лет: в
первый год — 55, во второй — 85, в третий — 90 тыс. руб.
Определите предпочтительный для предприятия проект,
используя:
• метод цепных повторов
• метод эквивалентного аннуитета

45. Пример 2

По проекту А (методом цепных
повторов):
NPV = - 150 + 150х0,6/(1+0,11)*1 +
115/(1+0,11)*2 – 150 /(1+0,11)*2 +
150х0,6/(1+0,11)*3 + 115/(1+0,11)*4 –
150 /(1+0,11)*4 + 150х0,6/(1+0,11)*5 +
115/(1+0,11)*6 = 60,475 тыс. руб.

46. Пример 2

По проекту Б (методом цепных
повторов):
NPV = - 150 + 55/(1+0,11)*1 +
85/(1+0,11)*2 + 90/(1+0,11)*3 –
150/(1+0,11)*3 + 55/(1+0,11)*4 +
85/(1+0,11)*5 + 90/(1+0,11)*6 = 59,589
тыс. руб.

47. Пример 2

По проекту А (методом эквивалентного
аннуитета):
1) NPV = - 150 + 150х0,6/(1+0,11)*1 +
115/(1+0,11)*2 = 24,425 тыс. руб.
2) Коэффициент аннуитетного платежа =
(1 + 0,11)*2 х 0,11 = 0,135 = 0,581
(1 + 0,11)*2 – 1
0,232
3) Годовой NPV = 24,425 тыс. руб. х 0,581
= 14,190 тыс. руб.

48. Пример 2

По проекту В (методом эквивалентного
аннуитета):
1) NPV = NPV = - 150 + 55/(1+0,11)*1 +
85/(1+0,11)*2 + 90/(1+0,11)*3 = 34,379
тыс. руб.
2) Коэффициент аннуитетного платежа =
(1 + 0,11)*3 х 0,11 = 0,15 = 0,367
(1 + 0,11)*3 – 1
0,367
3) Годовой NPV = 34,379 тыс. руб. х 0,367
= 12,617 тыс. руб.

49. Пример 2

Лучший проект методом
эквивалентного аннуитета
– проект А

50.

Выбор проектов в условиях
ограниченности инвестиционного
бюджета
(с использованием PI, NPV)

51.

Пример 3
Компания рассматривает 5 инвестиционных проектов с общими первоначальными
инвестициями в размере 520 млн. руб.
Все проекты являются неделимыми.
Однако максимальный инвестиционный бюджет составляет 405 млн. руб.
Компании необходимо сформировать портфель с максимальной эффективностью
вложения капитала.
В качестве критерия эффективности используется индекс рентабельности (PI).
Средневзвешенная стоимость капитала для всех проектов составляет 18%.
Денежные потоки инвестиционных проектов представлены в таблице (в млн. руб.):
Первоначальные инвестиции
Проект
ы
Годовые денежные потоки
1
2
3
4
А
82
25
37
45
49
Б
75
15
25
30
40
В
98
30
42
42
42
Г
160
75
85
90
90
Д
105
40
40
40
45
Задание:
1. Проранжируйте инвестиционные проекты по критерию PI.
2. Сформируйте оптимальный инвестиционный портфель.

52. Пример 3

Годовые денежные потоки
Проекты
1
2
3
4
А
25
37
45
49
Дисконтный множитель
0,847
0,718
0,609
0,516
Дисконтированный
денежный поток
21,175
25,566
27,405
25,284
Б
15
25
30
40
Дисконтный множитель
0,847
0,718
0,609
0,516
Дисконтированный
денежный поток
12,705
17,95
18,27
20,64
В
30
42
42
42
Дисконтный множитель
0,847
0,718
0,609
0,516
Дисконтированный
денежный поток
25,41
30,156
25,578
21,672
Г
75
85
90
90
Дисконтный множитель
0,847
0,718
0,609
0,516
Дисконтированный
денежный поток
63,525
61,03
54,81
46,44
Д
40
40
40
45
Дисконтный множитель
0,847
0,718
0,609
0,516
Дисконтированный
денежный поток
33,88
28,72
24,36
23,22
Дисконтирован
ный денежный
поток
Первоначал
ьные
инвестиции
NPV
PI
82
17,43
99,43/
82 =
1,212
75
(5,435)
69,565
/75 =
0,927
98
4,816
102,81
6/98 =
1,049
160
65,805
225,80
5/160
= 1,411
105
5,18
110,18/
105 =
1,049
99,43
69,565
102,816
225,805
110,18

53. Пример 3

Прое
кт
Первоначал
ьные
инвестиции
PI
Ранг
проекта
А
82
1,212
2
Б
75
0,927
Проект
неэффекти
вен
В
98
1,049
3
Г
160
1,411
1
Д
105
1,049
3
520
Набор
проектов
Суммарные
первоначаль
ные
инвестиции
Суммарный
NPV
Г, А, Д
347
88,415
Г, В, Д
363
75,801

54.

Оценка взаимозависимых
инвестиционных проектов
(рассмотрение двух проектов как
единого, расчет всех показателей
эффективности)

55.

Оценка комплиментарных
инвестиционных проектов
(расчет всех показателей
эффективности по приростному
денежному потоку )

56. Пример 4

Компания планирует строительство нового цеха по переработке рыбы.
Цех планируется оборудовать в пустующем складе, альтернативного
использования которому о компании нет.
Необходимые капитальные затраты:
- приобретение оборудования - 38 000 ден. ед.,
- расходы на транспортировку и монтаж оборудования - 2 000 ден. ед.
Срок полезного использования оборудования в бухгалтерском и
налоговом учете - 4 года.
Ожидаемая конечная ликвидационная стоимость оборудования через
четыре года - 2 000 ден. ед.
Для реализации инвестиционного проекта дополнительного чистого
оборотного капитала не требуется.
Реализация нового инвестиционного проекта даст дополнительные
денежные потоки.
Рассчитать экономическую эффективность нового проекта с
использованием показателя NPV на основе приростных денежных
потоков. Все необходимые данные представлены в таблице.

57. Пример 4

№
Показатели
0
п/п
1 Дополнительные
приростные Рассчитать
инвестиционные затраты
2 Дополнительная операционная прибыль
х
(без учета амортизационных отчислений и
налога на прибыль)
Увеличение амортизационных отчислений в
х
бухгалтерском учете
3 Увеличение амортизационных отчислений в
х
налоговом учете
4 Изменение прибыли до налогообложения
х
5 Изменение текущего налога на прибыль
х
6 Изменение чистой прибыли
х
7 Увеличение амортизационных отчислений
х
для расчета денежных потоков
8 Ликвидационная стоимость активов по
х
завершении проекта (в конце года)
9 Налог на прибыль, связанный с продажей
х
активов по завершении проекта (в конце
года)
10 Приростной чистый денежный поток
х
11 Норма дисконта
1
х
Годы
2
х
3
х
4
х
30 000
20 000
15 000
10 000
Рассчитать
Рассчитать
Рассчитать
Рассчитать
Рассчитать
Рассчитать
х
х
х
2 000
х
х
х
Рассчитать
Рассчитать
15%

58. Вопрос 3

Оценка финансовой реализуемости и
финансовой состоятельности
инвестиционного проекта

59. Финансовая реализуемость инвестиционного проекта

- это условие, при котором кумулятивный
(рассчитанный нарастающим итогом) чистый
денежный поток (как разница между
положительным и отрицательным денежным
потоком) по всем трем видам деятельности
(операционной, инвестиционной и
финансовой) является положительным в
каждом периоде реализации
инвестиционного проекта

60.

№
п/п
Показатель
Год
0
1
2
3
0
0
2,5
5
1
Сальдо денежных средств на начало года
2
По текущей деятельности
2.1
Поступило денежных средств, всего
в том числе
24
24
24
2.1.1
от продажи товаров, работ, услуг
24
24
24
2.2
Направлено денежных средств, всего
в том числе
(21,5)
(21,5)
(21,5)
2.2.1
на оплату материалов и сырья
(13)
(13)
(13)
2.2.2
на оплату труда
(5)
(5)
(5)
2.2.3
налоги и взносы в ГВФ
(1,5)
(1,5)
(1,5)
2.2.4
на выплату процентов
(2)
(2)
(2)
3
Чистый денежный поток по текущей деятельности
2,5
2,5
2,5
4
По инвестиционной деятельности
4.1
Поступило денежных средств от продажи объектов основных средств
4.2
Направлено денежных средств на приобретение объектов основных средств
(7)
5
Чистый денежный поток по инвестиционной деятельности
(7)
6
По финансовой деятельности
6.1
Поступило денежных средств (кредитов, займов, в результате эмиссии акций)
7
6.2
Направлено денежных средств на погашение кредитов, займов
-
(7)
7
Чистый денежный поток по финансовой деятельности
7
(7)
8
Сальдо трех потоков (стр. 3 + стр. 5 + стр. 7)
0
2,5
2,5
(4,5)
9
Сальдо денежных средств на конец года
0
2,5
5
0,5

61. Финансовая состоятельность инвестиционного проекта

• Условие, при котором показатели, характеризующие активы и
пассивы, созданные в результате реализации инвестиционного
проекта, характеризуют удовлетворительное финансовое
состояние
• Финансовое состояние определяется по данным бухгалтерского
баланса:
• Финансовое состояние определяется показателями:
- платежеспособности (коэффициенты ликвидности,
обеспеченности собственными оборотными средствами)
- ликвидности баланса (А1>П1; А2>П2; А3>П3; А4<П4)
- финансовой устойчивости (коэффициент финансового
левериджа, автономии и др.)
- кредитоспособности

62. Вопрос 4

Методические рекомендации
по оценке эффективности
инвестиционных проектов

63. Методики оценки экономической эффективности инвестиционных проектов

1) Методические рекомендации по оценке эффективности
инвестиционных проектов (вторая редакция), утв.
Министерством экономики РФ, Министерством
финансов РФ, Государственным комитетом РФ по
строительной, архитектурной и жилищной политике
№ВК 477 от 21.06.1999 г.(далее – Методические
рекомендации-99)
2) Методика ЮНИДО (ООН по промышленному развитию)
«Руководство по оценке эффективности инвестиций»
3) Методика расчета показателей и применения критериев
эффективности инвестиционных проектов,
претендующих на получение государственной
поддержки за счет средств Инвестиционного фонда
Российской Федерации, утв. приказом
Минэкономразвития РФ и Минфина РФ от 23 мая 2006 г.
N 139/82н (документ утратил силу)

64. Методические рекомендации-99 используются

• для оценки эффективности и финансовой реализуемости ИП;
• для оценки эффективности участия в ИП хозяйствующих
субъектов
• для принятия решений о государственной поддержке ИП
• для сравнения альтернативных (взаимоисключающих) ИП,
вариантов ИП и оценки экономических последствий выбора
одного из них
• для оценки экономических последствий отбора для реализации
группы ИП из некоторой их совокупности при наличии
фиксированных финансовых и других ограничений
• для подготовки заключений по экономическим разделам при
проведении государственной, отраслевой и других видов
экспертиз обоснований инвестиций, ТЭО, проектов и бизнеспланов
• для принятия экономически обоснованных решений об
изменениях в ходе реализации ИП в зависимости от вновь
выявляющихся обстоятельств (экономический мониторинг)

65. Эффективность ИП

Это соответствие проекта целям и
интересам его участников
• NPV – эффект
• PI и IRR (MIRR) – эффективность
• срок окупаемости и IRR - риски

66. Виды эффективности ИП

1)
эффективность проекта в целом - с целью
определения потенциальной привлекательности
проекта для возможных участников и поисков
источников финансирования, включает:
общественную (социально-экономическую)
эффективность проекта - социально-экономические
последствия осуществления ИП для общества в
целом, в смежных секторах экономики,
экологические, социальные и иные
внеэкономические эффекты
коммерческую эффективность проекта финансовые последствия для участвующих в его
реализации

67. Виды эффективности ИП

2) Эффективность участия в проекте:
• эффективность участия предприятий в проекте (эффективность
ИП для предприятий-участников)
• эффективность инвестирования в акции предприятия
(эффективность для акционеров акционерных предприятий участников ИП)
• эффективность участия в проекте структур более высокого
уровня по отношению к предприятиям - участникам ИП, в том
числе:
а) региональную и народнохозяйственную эффективность - для
отдельных регионов и народного хозяйства РФ
б) отраслевую эффективность - для отдельных отраслей
народного хозяйства, финансово-промышленных групп,
объединений предприятий и холдинговых структур
в) бюджетную эффективность ИП (эффективность участия
государства в проекте с точки зрения расходов и доходов
бюджетов всех уровней)

68. Общая схема оценки эффективности ИП

1 этап: Оценка эффективности проекта в целом
• для локальных проектов – коммерческая
эффективность
• для общественно значимых –
общественная и коммерческая
эффективность
2 этап (после определения схемы
финансирования):
• финансовая реализуемость ИП
• эффективность участия в проекте

69. Оценка эффективности ИП должна осуществляться на стадиях

разработки инвестиционного предложения
и декларации о намерениях (экспрессоценка)
• разработки "Обоснования инвестиций"
• разработки ТЭО (проекта)
• осуществления ИП (экономический
мониторинг)
Оценка может различаться:
• по видам эффективности
• по набору исходных данных
• по степени подробности

70. Структура денежных потоков от инвестиционной деятельности

1) к оттокам относятся:
капитальные вложения
затраты на пуско-наладочные работы
ликвидационные затраты в конце проекта
затраты на увеличение оборотного капитала
средства, вложенные в дополнительные фонды
2) к притокам относятся:
продажа активов (возможно, условная) в течение и
по окончании проекта (ликвидационая стоимость)
поступления за счет уменьшения оборотного
капитала (т.е. возврат оборотного капитала)

71. Структура денежных потоков от операционной деятельности

1) к притокам относятся:
• выручка от реализации
• прочие и внереализационные доходы,
в том числе поступления от средств,
вложенных в дополнительные фонды
2) к оттокам относятся:
• производственные издержки
• налоги

72. Структура денежных потоков от финансовой деятельности

1) к притокам относятся:
вложения собственного (акционерного) капитала
привлечение средств: субсидий и дотаций,
заемных средств, в том числе и за счет выпуска
предприятием собственных долговых ценных бумаг
2) к оттокам относятся:
затраты на возврат и обслуживание займов
затраты на возврат и обслуживание выпущенных
предприятием долговых ценных бумаг (в полном
объеме независимо от того, были они включены в
притоки или в дополнительные фонды)
выплата дивидендов по акциям предприятия

73. Денежные потоки могут выражаться

в текущих ценах (без учета инфляции)
в прогнозных ( с учетом инфляции)
в дефлированных (прогнозных,
приведенных уровню цен
фиксированного момента путем
деления на базисный индекс
инфляции)

74.

Оценка эффективности
инвестиционного проекта
в целом

75. Оценка общественной (социально-экономической) эффективности проекта (раздел 4)

Оценка общественной (социальноэкономической) эффективности
проекта (раздел 4)
Народнохозяйственный эффект
• изменение доходности существующих, возможность создания новых
производств за счет появления новой продукции
• изменение транспортных условий
• изменения в области экологии
• изменения в социальной сфере и др.
Эффект от реализации проекта в смежных отраслях (на деятельность
сторонних предприятий, населения)
• изменение рыночной стоимости имущества граждан (жилья, земельных
участков и др.), обусловленное реализацией проекта
• снижение уровня розничных цен на отдельные товары и услуги, обусловленное
увеличением предложения этих товаров при реализации проекта
• влияние реализации проекта на объемы производства продукции (работ, услуг)
сторонними предприятиями
• воздействие осуществления проекта на здоровье населения;экономию времени
населения на коммуникации, обусловленную реализацией проекта в области
транспорта и связи
Рассчитываются показатели эффективности: NPV, PI, IRR, срок окупаемости

76.

Оценка коммерческой
эффективности проекта
(NPV, PI, IRR, срок окупаемости)

77. Эффективность участия в проекте для предприятий

перед проведением расчета показателей эффективности
участия в проекте проверяется его финансовая
реализуемость (по величине совокупного капитала с учетом
выплаченных дивидендов)
учитываются денежные потоки от всех видов деятельности
(инвестиционной, операционной и финансовой)
используется схема финансирования проекта
в качестве ставки дисконта берется: WACC (упрощенный
расчет), стоимость капитала инвестора
расчет величины денежного потока от инвестиционной и
операционной деятельности определяется с учетом
коэффициента распределения (доли предприятия)
расчет величины денежного потока от финансовой
деятельности определяется с учетом коэффициента
распределения (доли предприятия) в притоке средств, в
погашении полученных займов, в расходах по обслуживанию
займов
используются показатели коммерческой эффективности
(NPV, PI, IRR)

78. Оценка показателей эффективности ИП для акционеров

• проводится раздельно обыкновенным и привилегированным
акциям
• учитываются денежные притоки и оттоки, относящиеся только к
акциям, но не к их владельцам
• на выплату дивидендов направляется вся чистая прибыль
после расчетов с кредиторами (выплаты тела долга) и
осуществления предусмотренных проектом инвестиций, после
создания финансовых резервов и отчислений в
дополнительный фонд, а также после выплаты налога на
дивиденды
• при прекращении реализации проекта предприятие
расплачивается по долгам и иным пассивам, имущество
предприятия и оборотные активы распродаются, а разность
полученного дохода (за вычетом налогов) от реализации
активов и выплат (от расчетов по пассивам) за вычетом
расходов на прекращение проекта, распределяется между
акционерами
• норма дисконта для владельцев акций принимается равной
норме дисконта для акционерного предприятия

79. Оценка показателей эффективности ИП для акционеров

В состав притоков включаются:
• выплачиваемые по акциям дивиденды
• в конце расчетного периода - оставшаяся неиспользованной
амортизация
• ранее не распределенная прибыль
• ликвидационная стоимость имущества, оставшаяся после
расчетов с кредиторами бюджетом
В состав оттоков включаются:
• расходы на приобретение акций (в начале реализации проекта)
• налоги на доход от реализации имущества ликвидируемого
предприятия
Рассчитываются показатели эффективности: NPV, PI, IRR,
срок окупаемости

80. Эффективность участия в проекте структур более высокого уровня

Показатели региональной эффективности
• аналогично расчету общественной эффективности в рамках
региона (раздел 7.2; слайд 17)
• рассчитываются показатели эффективности: NPV, PI, IRR,
срок окупаемости
Показатели отраслевой эффективности
• учитывается влияние реализации проекта на деятельность
других предприятий данной отрасли (не учитываются
взаиморасчеты, выдаваемые кредиты, выплачиваемые
дивиденды и т.п.) (раздел 7.3)
• рассчитываются показатели эффективности: NPV, PI, IRR,
срок окупаемости

81. Эффективность участия в проекте структур более высокого уровня

Показатели бюджетной эффективности (раздел 8)
Притоки:
• от налогов, акцизов, пошлин, сборов и отчислений во
внебюджетные фонды в соответствии с законодательством
• доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на разведку,
строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных
проектом
• платежи в погашение кредитов, выданных из соответствующего
бюджета участникам проекта
• платежи в погашение налоговых кредитов (при "налоговых
каникулах")
• комиссионные платежи Минфину РФ за сопровождение
иностранных кредитов (в доходах федерального бюджета)
• дивиденды по принадлежащим региону или государству акциям
и другим ценным бумагам, выпущенным в связи с реализацией
инвестиционного проекта

82. Эффективность участия в проекте структур более высокого уровня

Показатели бюджетной эффективности (раздел 8)
Оттоки:
• предоставление бюджетных (в частности, государственных)
ресурсов на условиях закрепления в собственности
соответствующего органа управления (в частности, в
федеральной государственной собственности) части акций
акционерного общества, создаваемого для осуществления
инвестиционного проекта
• предоставление бюджетных ресурсов в виде инвестиционного
кредита
• предоставление бюджетных средств на безвозмездной основе
(субсидирование)
• бюджетные дотации, связанные с проведением определенной
ценовой политики и обеспечением соблюдения определенных
социальных приоритетов

83. Эффективность участия в проекте структур более высокого уровня

Показатели бюджетной эффективности (раздел 8)
Отдельно рекомендуется учитывать:
• налоговые льготы (уменьшают притоки)
• государственные гарантии займов и инвестиционных рисков
Рассчитываются показатели эффективности:
• NPV (ЧДД)
• PI (индекс доходности бюджета)
• Индекс доходности гарантий

84. Учет инфляции при оценке эффективности ИП (раздел 9)

Учет инфляции осуществляется с использованием:
• общего индекса внутренней рублевой инфляции,
определяемого с учетом систематически корректируемого
рабочего прогноза инфляции
• прогнозов валютного курса рубля
• прогнозов внешней инфляции
• прогнозов изменения во времени цен на продукцию и
ресурсы (в том числе газ, нефть, энергоресурсы,
оборудование, строительно-монтажные работы, сырье,
отдельные виды материальных ресурсов), а также
прогнозов изменения уровня средней заработной платы и
других укрупненных показателей на перспективу
• прогноза ставок налогов, пошлин, ключевой ставки Банка
России и других финансовых нормативов
государственного регулирования

85. Учет инфляции при оценке эффективности ИП (раздел 9)

• инфляция влияет на:
а) ценовые показатели
б) потребность в финансировании
в) потребность в оборотном капитале
• денежные потоки должны рассчитываться в
прогнозных или дефлированных ценах
• финансовая реализуемость проекта и определение
потребности в финансировании должны
рассчитываться в прогнозных ценах (для
определения ставки использовать модель Фишера)
• денежные потоки отражать в той валюте, в которой
они реализуются
• финансовая реализуемость и эффективность
проекта должна проверяться при различных уровнях
инфляции в рамках оценки чувствительности проекта

86. Учет неопределенности и риска при оценке эффективности (раздел 10)

В целях оценки устойчивости и эффективности проекта
в условиях неопределенности рекомендуется
использовать следующие методы (каждый следующий
метод является более точным, хотя и более
трудоемким, и поэтому применение каждого из них
делает ненужным применение предыдущих):
1) укрупненная оценка устойчивости
2) расчет уровней безубыточности
3) метод вариации параметров
4) оценка ожидаемого эффекта проекта с учетом
количественных характеристик
неопределенности
Все методы, кроме первого, предусматривают
разработку сценариев реализации проекта (наиболее
вероятный и пессимистический)

87. Укрупненная оценка устойчивости (раздел 10.2 и 10.3)

Рекомендуется:
• использовать умеренно пессимистические прогнозы
технико-экономических параметров инвестиционного
проекта
• предусматривать резервы средств на непредвиденные
инвестиционные и операционные расходы
• увеличивать норму дисконта (в расчетах коммерческой
эффективности - коммерческую, в расчетах
общественной и региональной эффективности социальную, в расчетах бюджетной эффективности бюджетную) на величину поправки на риск
При соблюдении этих условий проект рекомендуется
рассматривать как устойчивый в целом по
соответствующим показателям эффективности

88. Расчет уровней безубыточности (раздел 10.4)

1) расчет точки безубыточности для некоторого шага
расчетного периода
• если проект предусматривает производство нескольких
видов продукции, все входящие в расчет точки
безубыточности величины берутся по всему проекту (без
разделения по видам продукции)
2) расчет уровня безубыточности (доля постоянных
затрат в маржинальном доходе):
• проект считается устойчивым, если уровень
безубыточности от 0,6 до 0,7 после освоения проектных
мощностей
• близость уровня безубыточности к 1 (100%), как правило,
свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта к
колебаниям спроса на продукцию на данном шаге

89. Расчет уровней безубыточности (раздел 10.4)

3) расчет границы безубыточности для параметров
проекта
• предельных уровней цен на реализуемую продукцию
• предельных уровней цен на основные виды сырья
• предельной доли продаж без предоплаты
• доли инвестора в рентабельной продукции (для проектов,
реализуемых на основе соглашений о разделе продукции)
• и др.

90. Метод вариации параметров (анализ чувствительности) (раздел 10.5)

Проверять финансовую реализуемость и оценку эффективности
проекта (прежде всего, влияние на NPV) в зависимости от
изменения следующих параметров:
• инвестиционных затрат (или их отдельных составляющих)
• объема производства
• издержек производства и сбыта (или их отдельных
составляющих)
• процента за кредит
• прогнозов общего индекса инфляции, индексов цен и индекса
внутренней инфляции (или иной характеристики изменения
покупательной способности) иностранной валюты
• задержки платежей
• длительности расчетного периода (момента прекращения
реализации проекта)
• других параметров
Если проект предусматривает страхование на случай
изменения соответствующих параметров проекта, либо
значения этих параметров фиксированы в контрактах,
анализ чувствительности не проводится

91. Оценка ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности (сценарный анализ) (раздел 10.6)

Используется при наличии более детальной информации о
различных сценариях реализации проекта, вероятностях их
осуществления, позволяет рассчитать обобщающий показатель
эффективности проекта (интегральный эффект – DCF, NPV)
Алгоритм:
1) описывается
все
множество
возможных
сценариев
реализации проекта
2) для каждого сценария по каждому шагу расчетного периода
определяются притоки и оттоки денежных средств и
обобщающие показатели эффективности
3) при определении DCF по каждому сценарию норма дисконта
принимается безрисковой
4) проверяется финансовая реализуемость проекта
5) исходная информация о факторах неопределенности
представляется в форме вероятностей отдельных сценариев
или интервалов изменения этих вероятностей

92. Оценка ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности (сценарный анализ) (раздел 10.6)

6) оценивается риск нереализуемости проекта - суммарная
вероятность сценариев, при которых нарушаются условия
финансовой реализуемости проекта
7) оценивается риск неэффективности проекта - суммарная
вероятность сценариев, при которых интегральный эффект (DCF)
становится отрицательным
8) оценивается средний ущерб от реализации проекта в случае его
неэффективности
9) на основе показателей отдельных сценариев определяются
обобщающие показатели эффективности проекта с учетом
факторов неопределенности - показатели ожидаемой
эффективности (NPV, IRR)
Эти показатели используются для обоснования рациональных
размеров и форм резервирования и страхования

93. Практические рекомендации и критерии оценки показателей эффективности (раздел 11)

расчетный период и его разбиение на шаги
норма дисконта и поправка на риск
система цен
основные показатели эффективности
финансовые показатели
альтернативная стоимость имущества
проектная схема финансирования (когда отсутствуют
сведения о схеме финансирования)
• учитывать соотношения между различными
проектами (виды проектов)
• использование условий реализуемости и
показателей эффективности при выборе проектов

94. Тема 6

Аналитическое
обоснование ставки
дисконтирования при
оценке
инвестиционных
проектов

95. Подходы к определению ставки дисконтирования

1) Стоимость источника финансирования
инвестиционного проекта
2) Стоимость источников финансирования
инвестиционного проекта (WACC по
проекту)
3) WACC по компании
4) Альтернативная доходность
5) Кумулятивное построение ставки
дисконтирования

96. Стоимость собственного (акционерного) капитала по модели САРМ

САРМ = rf + β x ( rm - rf)
где
rf - безрисковая доходность
β - бета-коэффициент, коэффициент i-й акции
rm – среднерыночна доходность (доходность
индекса фондовой биржи)
(rm - rf) - премия за риск

97. Стоимость собственного (акционерного) капитала

Доходность облигации организации
плюс премия за риск
Например, цена облигационного займа =
15%, премия за риск = 3%.
Стоимость собственного (акционерного)
капитала = 15 + 3 = 18%

98. Стоимость собственного (акционерного) капитала (СКОА) по модели Гордона

1) Если доходность обыкновенных акций
будет расти в постоянном темпе
СКОА = (Д1 : РОА) х 100% + g
Д1 – ожидаемые дивиденды очередного
периода
РОА – рыночная цена ОА
g – темп прироста дивидендов, в %

99. Стоимость собственного (акционерного) капитала (СКОА) по модели Гордона

2) При IPO или допэмиссии обыкновенных
акций
СКОА = Д1_______ х 100% + g
РО (1 – ЭЗ)
РО – стоимость размещения акций
ЭЗ – затраты по размещению акций, в долях
• модель Гордона ограничена в применении:
может использоваться только организациями,
выплачивающими дивиденды
• определить g является достаточно трудно

100. Стоимость собственного капитала для непубличных компаний

1) САРМ
2) ROE
3) ROA
4) Метод кумулятивного построения:
Безрисковая доходность + Премия за
риск

101. Стоимость заемного капитала

Стоимость ЗК = ∑(ЗК х Рзк х (1 – НП))
ЗК - ЗПзк
ЗК
– сумма долгосрочного кредита (займа)
НП
– ставка налога на прибыль, в долях
(1 – НП) – налоговый корректор (налоговый щит)
Рзк
– ставка % по долгосрочному кредиту (займу), в долях
ЗПзк
– затраты по привлечению долгосрочного кредита (займа)

102. Средневзвешенная стоимость капитала/источников финансирования

n
WACC Kixdi
i 1

103. Пример

Инвестор (акционерное общество закрытого типа)
приобретает новое оборудование за счет
следующих источников:
• 45% - за счет дополнительного выпуска акций;
• 55% – за счет банковского кредита.
Средняя ставка кредита на данный момент
составляет -14%.
Акционеры требуют доходность на уровне 16%.
Определить доходность данного проекта, которая
могла бы удовлетворить всех инвесторов

104. Решение примера

Расчет WACC (средневзвешенная стоимость
источников финансирования)
1) Стоимость банковского кредита = 14% х 0,8 =
11,2%
2) Стоимость привлеченного источника (эмиссии
акций) = 16%
3) WACC = 0,55 (доля в источниках банковского
кредита) х 11,2% + 0,45 (доля от эмиссии акций) х
16% = 6,16 + 7,2 = 13,36%

105. Использование WACC по проекту и WACC по компании

В качестве ставки дисконта целесообразно взять:
а) WACC по проекту в случаях:
1.Если проект имеет другой уровень бизнес-риска и финансового риска по сравнению с тем,
что имеет на данный момент компания в целом (т.е. проект предусматривает реализацию
нового вида бизнеса=операционной деятельности)
2.Если объем инвестиций в проект существенен по отношению к размеру текущих операций
компании
3.Если финансирование проекта изменит структуру капитала компании
б) WACC по компании в случаях:
1.Если проект имеет тот же бизнес-риск и финансовый риск, которые на данный момент имеет
компания в целом
2.Если объем инвестиций в проект незначителен по сравнению с текущими операциями
компании
3.Если проект является продолжением операционной деятельности компании, поэтому бизнесриск проекта = бизнес-риску операционной деятельности компании
4.Если финансовый риск проекта (т.е. структура финансирования) равна финансовому риску
компании
5.Если финансирование проекта изменит структуру капитала в какой-то момент времени, но с
учетом привлечения структуры финансирования в будущем с течением времени структура
капитала будет сохранена

106. Альтернативная доходность в качестве ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования = Безрисковая доходность + Все риски
инвестиционного проекта
Безрисковая ставка отражает минимально возможную доходность,
приемлемую для инвестора
Безрисковую ставку инвестор должен выбрать для себя
самостоятельно Можно рассчитывать среднюю величину ставки из
нескольких вариантов потенциально безрисковых инвестиций
При выборе безрисковой ставки инвестор должен учитывать
сопоставимость своих вложений с безрисковым вариантом по таким
критериям как:
• Масштаб или суммарная стоимость инвестиций
• Инвестиционный период или горизонт инвестирования
• Физическая возможность осуществления вложений в безрисковый
актив
• Эквивалентность номинирования ставок в валюте, и другие

107. Альтернативная доходность в качестве ставки дисконтирования

В качестве безрисковой ставки можно взять:
• Ставки доходности по срочным рублевым депозитам в банках высшей
категории надежности. В России к таким банкам относят Сбербанк,
ВТБ, Газпромбанк, Альфа-Банк, Россельхозбанк и ряд других,
перечень которых можно посмотреть на сайте Центрального банка РФ.
При выборе безрисковой ставки данным способом необходимо
учитывать сопоставимость срока инвестирования и периода фиксации
ставки по вкладам.
• Уровень доходности по российским государственным долговым
финансовым инструментам. В этом случае безрисковая ставка
фиксируется в виде доходности по облигациям федерального
займа (ОФЗ). Эти долговые ценные бумаги эмитируются и
гарантируются Министерством финансов РФ, поэтому считаются
самым надежным финансовым активом в РФ. При сроке до погашения
1 год ставки по ОФЗ составляют на текущий момент от 7,5% до 8,5%.

108. Альтернативная доходность в качестве ставки дисконтирования

Уровень доходности по иностранным государственным ценным
бумагам. В данном случае безрисковая ставка приравнивается к
доходности государственных облигаций США со сроками обращения
от 1 года до 30 лет. Традиционно экономика США международными
рейтинговыми агентствами оценивается на наивысшем уровне
надежности, а, следовательно, доходность их государственных
облигаций и признается безрисковой. Однако следует учитывать, что
безрисковая ставка в этом случае номинирована в долларовом, а не
рублевом эквиваленте. Поэтому, для анализа инвестиций в рублях
необходима дополнительная корректировка на так называемый
страновой риск;
Уровень доходности по российским государственным еврооблигациям.
Такая безрисковая ставка также номинирована в долларовом
эквиваленте.

109. Альтернативная доходность в качестве ставки дисконтирования

Ключевой ставки ЦБ РФ. На момент написания этой статьи ключевая
ставка составляет 9,0%. Считается, что эта ставка отражает цену
денег в экономике. Рост этой ставки влечет удорожание кредита и
является следствием нарастания рисков. Применять этот инструмент
следует с большой осторожностью, так как это все-таки директивный, а
не рыночный показатель.
Ставки рынка межбанковского кредитования. Эти ставки носят
индикативный характер и более приемлемы по сравнению с ключевой
ставкой. Мониторинг и перечень этих ставок опять же представлен на
сайте ЦБ РФ. Например, по состоянию на август 2017 г.: MIACR 8,34%;
RUONIA 8,22%, MosPrime Rate 8,99% (1 день); ROISfix 8,98% (1
неделя). Все эти ставки носят краткосрочный характер и представляют
доходность по операциям кредитования наиболее надежных банков.

110. Кумулятивное построение ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования = rf + ß (rm - rf) +
rc + rcur + rsp
rf - безрисковая ставка доходности
(rm - rf) - премия за рыночный риск
rc - премия за страновой риск
rcur - премия за валютный риск
rsp - премия за специфический риск (риск,
связанный с детальностью компании: качество
корпоративного управления, масштаб
организации и др.)

111. Кумулятивное построение ставки дисконтирования

На величину рисковой премии и в конечном итоге ставку
дисконтирования наибольшее влияние оказывают следующие
параметры:
• Размер компании-эмитента и стадия ее жизненного цикла
• Характер ликвидности акций компании на рынке и их
волатильность. Наиболее ликвидные акции генерируют
меньший риск
• Финансовое состояние эмитента акций. Стабильное
финансовое положение повышает адекватность и точность
прогнозирования денежного потока компании
• Кредитный рейтинг и кредитная история компании
• Деловая репутация и восприятие компании рынком, ожидания
инвесторов в отношении компании

112. Кумулятивное построение ставки дисконтирования

• Отраслевая принадлежность и риски, присущие этой отрасли
• Степень подверженности деятельности компании-эмитента
макроэкономической конъюнктуре: инфляции, колебанию
процентных ставок и валютных курсов и т.п.
• В отдельную группу рисков выносят так называемые страновые
риски, то есть риски вложения в экономику конкретного
государства, России например. Страновые риски как правило
уже включены в безрисковую ставку, если сама ставка и
безрисковая доходность номинированы в одинаковых валютах.
Если же безрисковая доходность в долларовом эквиваленте, а
ставка дисконтирования нужна в рублях тогда необходимо
будет добавить еще и страновой риск

113. Учет инфляции при расчете ставки дисконтирования

• Номинальная ставка – ставка без учета
инфляции
• Реальная ставка – с учетом инфляции
• Расчет ставок осуществляется с
использованием формулы Фишера
Индекс реальной ставки =
= Индекс номинальной ставки х Индекс инфляции - 1

114. Пример 1

Рассчитать реальную ставку
процента, если номинальная
ставка составляет 15%,
уровень инфляции - 10%

115. Решение примера 1

По формуле Фишера:
- номинальная = 0,15 (15%)
- инфляция = 0,1 (10%)
Реальная ставка = 1,15 х 1,1 – 1 = 1,265 –
1 = 0,265 или 26,5%

116. Пример 2

Рассчитать номинальную
ставку процента, если реальная
ставка составляет 15%,
уровень инфляции - 10%

117. Решение примера 2

По формуле Фишера:
- реальная ставка = 0,15 (15%)
- инфляция = 0,1 (10%)
1,15 = Индекс номинальной ставки х 1,1
Номинальная ставка = 1,15 / 1,1 – 1 =
1,045 – 1 = 0,045 или 4,5%