Концепция оценки финансовых активов корпорации. Тема 3

1.

КОРПОРАТИВНЫЕ
ФИНАНСЫ

2. Тема 3. Концепция оценки финансовых активов корпорации

Вопрос 1. Внутренняя стоимость финансового
актива. DCF-модель
Вопрос 2. Оценка корпоративных облигаций
Вопрос 3. Оценка привилегированных акций
Вопрос 4. Оценка обыкновенных акций

3. Вопрос 1. Внутренняя стоимость финансового актива. DCF-модель

Рыночная цена и внутренняя (истинная,
теоретическая,
инвестиционная)
стоимость
финансового актива – две взаимосвязанные, чаще
всего количественно несовпадающие величины.
По сравнению с ценой, которая реально существует
и объективна, внутренняя стоимость актива
гораздо более неопределенна и субъективна.
Под
субъективностью
понимается
то
обстоятельство, что каждый инвестор имеет свой
взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в
ее оценке на результаты собственного анализа.

4. Вопрос 1. Внутренняя стоимость финансового актива. DCF-модель

При оценке стоимость
возможны три ситуации:
1
2
3
финансового
актива
•когда рыночная цена актива с позиции инвестора
завышена и нет смысла его приобретать;
•цена актива занижена, есть смысл его купить;
•текущая цена полностью отражает текущую
стоимость актива, поэтому спекулятивные операции
по его скупке-продаже вряд ли целесообразны.

5. Вопрос 1. Внутренняя стоимость финансового актива. DCF-модель

Если в каждый момент времени рыночная цена финансового
актива существует в единственном числе, то внутренняя его
стоимость множественна.
Выделяют следующие различия между ценой и стоимостью
финансового актива:
1
2
3
•стоимость
–
расчетный
показатель,
а
цена
декларированный, объявленный, который можно видеть в
прейскурантах, ценниках, котировках;
•в любой конкретный момент времени цена однозначна, а
стоимость многозначна, при этом число оценок стоимости
зависит от числа профессиональных участников рынка;
•с известной долей условности можно утверждать, что стоимость
первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного
рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне
присущую активу стоимость и, во-вторых, стихийно
устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитанных
инвесторами.

6. Вопрос 1. Внутренняя стоимость финансового актива. DCF-модель

Существует три основных подхода к оценке
стоимости финансовых активов: фундаментальный,
технический и теория «ходьбы наугад».
Фундаменталисты считают, что любая ценная
бумага имеет внутренне присущую ей ценность,
которая может быть количественно оценена как
дисконтированная стоимость будущих поступлений,
генерируемых этой бумагой, т.е. нужно двигаться от
будущего к настоящему в оценке.

7. Вопрос 1. Внутренняя стоимость финансового актива. DCF-модель

Технократы, напротив, предлагают двигаться от
прошлого к настоящему и утверждают, что для
определения
текущей
внутренней
стоимости
конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь
динамику ее цены в прошлом.
Используя статистику цен, а также данные о
котировках цен и объемах торгов, они предлагают
строить различные долго-, средне- и краткосрочные
тренды и на их основе определять, соответствует ли
текущая цена актива его внутренней стоимости.

8. Вопрос 1. Внутренняя стоимость финансового актива. DCF-модель

Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что
текущие цены финансовых активов гибко отражают всю
информацию, в том числе и относительно будущего
ценных бумаг.
Поскольку новая информация с одинаковой степенью
вероятности может быть как «хорошей», так и «плохой»,
то невозможно с большей или меньшей определенностью
предсказать изменение в будущем, т.е. внутреннюю
стоимость. Соответственно и цена финансового актива
меняется совершенно непредсказуемо и не зависит от
предыдущей динамики.
Таким образом, любая информация (статистическая,
прогнозного характера) не может привести к получению
обоснованной оценки.

9. Вопрос 1. Внутренняя стоимость финансового актива. DCF-модель

Фундаментальный подход является наиболее
традиционным и общепринятым. Ключевым его
элементом является модель дисконтированного
денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF).
Discounted
Cash
Flow
приведенный/дисконтированный денежный потокприем, используемый для подсчета текущей
(приведенной) стоимости ожидаемых в будущем
наличных поступлений и расходов на основе чистой
текущей стоимости или внутренней нормы прибыли.
Этот прием используется при анализе как
капиталовложений в основные средства производства,
так и в ценные бумаги.

10. Вопрос 1. Внутренняя стоимость финансового актива. DCF-модель

Метод Дисконтированный денежный поток был
впервые официально сформулирован в 1938г. в работе
John Burr Williams: «The Theory of Investment Value». Это
произошло после краха на бирже 1929г. и до введения
требований по контролю отчетности и публичной
отчетности.
В результате кризиса, инвесторы с осторожностью
относились
к
объявленной
прибыли,
а,
в
действительности, ко всем стоимостным показателям,
кроме денежных средств. В течение 1980-х и 1990-х гг.,
ценность денежных средств и физических активов
постепенно стала менее взаимосвязана с совокупной
стоимостью компании (согласно оценке фондового рынка).

11. Вопрос 1. Внутренняя стоимость финансового актива. DCF-модель

Алгоритм DCF основан на концепции временной
стоимости денег и сводится к приведению будущих
денежных поступлений по определенной процентной
ставке к настоящему моменту времени:

12. Вопрос 1. Внутренняя стоимость финансового актива. DCF-модель

Оценка теоретической стоимости зависит от трех параметров:
ожидаемые денежные поступления, горизонт прогнозирования и
норма доходности. Первые два параметра тесно привязаны
непосредственно к финансовому активу и потому обладают большей
степенью объективности. Требуемая норма доходности не имеет
отношения к базисному активу – она лишь отражает доходность
альтернативных вариантов вложения капитала, доступных для
данного инвестора. Ставка дисконтирования устанавливается обычно
следующими способами:
в размере процентной ставки по банковским депозитам;
исходя из процента, выплачиваемого банком вкладчику за
хранение его средств, и надбавки за риск инвестирования в данный
финансовый актив;
исходя из процента, выплачиваемого по правительственным
облигациям, и надбавки за риск.

13. Вопрос 2. Оценка корпоративных облигаций

Облигация – это долговая ценная бумага,
подтверждающая обязательства эмитента выплачивать
фиксированный доход в течение определенного
периода времени и возвратить основную сумму при
наступлении срока погашения.
Наиболее распространенным типом долговых
ценных бумаг является облигация с денежным
потоком в виде постоянных годовых процентных
платежей
и
номинала,
выплачиваемого
при
погашении.

14. Вопрос 2. Оценка корпоративных облигаций

Стоимость облигации, как и любого другого финансового
актива, определяется приведенной стоимостью ожидаемого
денежного потока. Следовательно, нужно найти приведенную
стоимость аннуитета (фиксированного годового дохода за весь
период выплат) и единовременно выплачиваемой суммы
номинала.

15. Вопрос 2. Оценка корпоративных облигаций

Представленную модель можно использовать для решения
обратной задачи – определения общей доходности облигации
без права досрочного ее погашения (Yield to Maturity, YTM) или
безотзывной облигации. Если известны данные о текущей
рыночной цене облигации, купонной ставке, номинале и числе
лет до погашения, то можно найти общую доходность YTM.
Фактически YTM является обещанной доходностью, если
облигация сохраняется до срока погашения.

16. Вопрос 2. Оценка корпоративных облигаций

Если облигация отзывная, то есть возможен ее досрочный
отзыв по различным причинам с рынка ценных бумаг, формула
для расчета стоимости облигации принимает вид:

17. Вопрос 3. Оценка привилегированных акций

Привилегированные акции – акции, которые имеют
первоочередное требование к прибыли и активам по сравнению
с обыкновенными акциями того же эмитента. По
привилегированным акциям предполагают выплату дивиденда,
обычно в виде фиксированной ставки процента от номинала
или в виде абсолютной суммы в течение определенного
периода времени.
Поскольку для привилегированных акций дивиденды для
каждого временного периода остаются неизменными, модель
оценки имеет вид:

18. Вопрос 3. Оценка привилегированных акций

Из-за более низкого уровня риска, связанного с этой формой
инвестиций, инвесторам обеспечен меньший уровень доходности,
чем обычно предлагается владельцам обыкновенных акций. В то же
время привилегированные акции имеют большую степень риска для
инвесторов, чем облигации, так как выплата процентов является
обязательной для исполнения по сумме и срокам, в то время как
выплата дивидендов по привилегированным акциям может быть
отложена.
С помощью формулы можно вычислить ожидаемую доходность
привилегированной акции:

19. Вопрос 4. Оценка обыкновенных акций

Ожидаемый денежный поток, генерируемый пакетом
обыкновенных акций, состоит из двух компонентов:
дивидендов и выручки от возможной продажи акций. Оценка
может быть выполнена с помощью различных моделей.
При покупке пакета акций с целью получения дивидендов
внутренняя стоимость акции равна дисконтированной
стоимости ожидаемого потока дивидендов:

20. Вопрос 4. Оценка обыкновенных акций

Для определения дивиденда на одну акцию в
момент времени t, необходимо величину
дивиденда на одну акцию в момент времени t-1
умножить на темп роста дивидендов:

21. Вопрос 4. Оценка обыкновенных акций

Главная проблема в прогнозировании дивидендных
выплат – расчет темпа роста дивидендов в t-году. Здесь
возможны три типичные ситуации и описываются они
разными частными моделями:
1. Модель нулевого роста присуща компаниям с
постоянными ежегодными выплатами, т.е. у них темп
роста дивидендов равен 0.

22. Вопрос 4. Оценка обыкновенных акций

2. Модель постоянного роста дивидендов
характерна для компаний, у которых дивиденды
растут с постоянным темпом g ежегодно, т.е. D1 = D0
(1+g). Тогда общая модель оценки акции будет иметь
вид:

23. Вопрос 4. Оценка обыкновенных акций

Эта формула также известна как модель
Гордона. Модель имеет смысл лишь при
При этом темп роста дивидендов можно
рассчитать по следующей формуле:

24. Вопрос 4. Оценка обыкновенных акций

3. На практике значительно чаще для оценки стоимости
обыкновенных акций используют модель переменного роста,
так как допущение о постоянном росте дивидендов для
большинства компаний неправомерно. Например, в отношении
акций компаний, ориентирующихся на новейшие технологии,
можно ожидать быстрый рост дивидендов в течение
нескольких лет, затем последует неизбежное замедление
темпов.
Алгоритм расчета стоимости акций таких компаний следующий:
разделение потока дивидендов на две части – начальный период
непостоянного роста сменяется периодом постоянного роста;
нахождение приведенной стоимости потока дивидендов,
ожидаемых в период непостоянного роста;
использование модели постоянного роста для нахождения
ожидаемой стоимости акции к началу периода постоянного роста;
дисконтирование полученной величины;
суммирование двух оценок для нахождения теоретической
стоимости акции.

25. Вопрос 4. Оценка обыкновенных акций

26. Вопрос 4. Оценка обыкновенных акций

Другими показателями оценки акций являются:
Прибыль на акцию (earnings per share) –
показывает, какая величина прибыли может быть
теоретически распределена на каждую акцию,
если общее собрание акционеров примет решение
о распределение всей полученной прибыли.

27. Вопрос 4. Оценка обыкновенных акций

Коэффициент P/E (коэффициент «кратное прибыли») –
коэффициент цена/прибыль, характеризующий уверенность
рынка в перспективности компании. Чем выше отношение
цены к доходам, тем выше уверенность в будущей
способности компании получать доходы и, следовательно,
тем больше инвесторы готовы платить по отношению к
потоку доходов компании.

28. Вопрос 4. Оценка обыкновенных акций

Дивиденд на акцию (dividend per share) – это
отношение дивидендов, объявляемых в течение периода,
к числу обращающихся акций в течение этого же
периода.
Коэффициент характеризует уровень денежного
дохода, который акционер получает от владения
акциями компании.